三线白酒强势崛起 三年三倍市值空间
发展规律 三线白酒迎来利润爆发式增长期，未来两年利润复合增速有望超越100%。 1.白酒公司崛起的先决条件及发展规律。从白酒行业发展的历史规律来看，二三线白酒崛起的先决条件主要包括：（1）优质的大本营市场资源。（2）良好的品牌基础与价格定位。（3）强大的渠道优势。（4）优势单品热卖。一旦满足上述四个先决条件，白酒公司将大概率遵循下述发展规律：白酒公司销售收入达到10亿元，再到20亿元只需2~3年时间，同时利润将迎来爆发式增长期，利润复合增速将超越100%。 2.三线白酒迎来利润爆发式增长期。酒*和沱牌已具备崛起的先决条件，其发展将大概率遵循白酒行业10亿~20亿的发展规律：2011年酒*和沱牌收入双双过10亿，2012年及未来2~3年将迎来利润爆发式增长期，利润复合增速有望超越100%。崛起原因 一线白酒提价、消费升级、营销变革、*府支持是三线白酒快速崛起的主因。 1.一线白酒提价、消费升级、行业集中度提升是三线白酒崛起的外因。（1）近年来一线白酒持续提价，茅台终端价已接近2000元，和三线白酒主力产品终端价差拉大到1000元以上，给三线白酒带来了巨大的价格生存空间。（2）随着我国居民收入水平提升，消费升级显现，加大了次高端和中高端白酒的消费，有利于三线白酒高速成长。（3）伴随着消费升级，人们对名优白酒需求逐年增加，行业集中度有望持续提升，这将有利于三线优质白酒崛起。2.营销变革是三线白酒崛起的内因。营销渠道变革、中高端以上单品热卖，是我们判断二三线白酒企业能否崛起的核心判断指标。酒*和沱牌的营销渠道2011年均发生质的变革，同时将伴随着优势单品的出现。3.*府支持是三线白酒崛起的必要条件。（1）2011年湖南省*府出台文件，促进湘酒产业健康发展，到2015年培育年收入超过30亿元和20亿元的白酒生产企业各1家。 （2）遂宁市*府对白酒产业的总体发展目标为：到2010年全市白酒收入达30亿元，2012年达50亿元，2015年达100亿元。估值方法 对于爆发式增长的三线白酒，仅依靠PE定价会引起较大偏差，这在当年的洋河、古井身上曾经发生过，应当从市值法、市销率、PEG等不同角度对其估值更为合理。 1.市值法。当白酒收入到30亿时，净利率可达到30%，对应净利润为9亿元，由于增速放缓，我们认为届时可以给予25倍PE，对应225亿元市值。酒*和沱牌将于2015年之前销售收入达到30亿，相对于目前70亿~80亿市值，市值具备三倍空间。 2.市销率、PEG。（1）市销率。酒*的市销率为8.54，略高于行业平均水平；沱牌和老白干的市销率均低于行业平均水平，尤其是老白干市销率仅为2.53，大幅低于行业平均水平，投资价值凸显。（2）PEG。酒*和沱牌的PEG仅为0.30和0.28，两者的PEG代表着白酒行业最低值；老白干酒的PEG略高于行业平均水平。重点公司 我们重点推荐经营发生拐点的酒*酒和沱牌舍得，积极关注老白干酒。 N民生证券研究所 王永锋